2024年4月11日，燦芯半導體正式以「688691」為股票代號在科創板掛牌上市。
與過去幾年在國內一級市場中一誕生就動輒能獲得幾億、十億甚至數十億融資的GPU/CPU/DPU半導體專案相比，燦芯半導體已經走過了整整16年。而且，狗狗幣挖礦手機在燦芯半導體的前十年發展歷程中，幾乎沒什麼投資人關注到他們。
而戈壁創投則是燦芯半導體的第一個投資機構－戈比創投從2008年幫助燦芯在張江尋找辦公室開始，雙方已攜手走過了16年的時間。
「這是我們在網路最熱的時候種下的『半導體種子』，時隔16年後終於完成了發芽。」戈壁創投管理合夥人朱璘如是說道。
事實上，單就燦芯半導體這個項目而言，其並沒有多麼的「耀眼」，但放在當下再來看這個項目其又具有相當的代表性與特殊性——一方麵，過去兩年的A股IPO高度收緊，燦芯半導體是少數能夠順利獲得批準並完成科創板發行的企業之一；另一方麵，在硬科技投資成為主流的趨勢下，燦芯半導體的發展路徑顯然具備了更大的參考價值及更多的借鏡意義。
為此，在燦芯半導體成功登陸科創板之際，「IPO早知道」與戈壁創投管理合夥人朱璘展開了一次深入的交流。
在朱璘看來，如果不考慮併購的情況、如果撇開那些國家政策支持特別大的行業，在接下來5到10年、甚至15年，絕大多數的創業公司都要經歷一個從0開始、經過10年甚至更長的發展，才能真正走到一個優質IPO的狀態。
「中國的無論是To B公司還是To C公司，在過去20多年裡都處於一個非常高速成長的狀態。而之所以出現這種『爆發式成長』的現象，非常大的一個驅動因素還是資本的助推。當不再擁有資本的助力和賦能後，這些企業的成長週期其實會要比大家想像中的更長一些。」朱璘補充道。
朱璘進一步指出，在美元基金參與度越來越低、美股IPO通道不再明朗的「新常態」下，未來一段時間中國的創業環境就是要真正回歸商業本質、回歸創業本質——針對不同的問題不斷驗證、不斷試錯、反覆打磨，直到把產品做出來。燦芯就是典型的例子。
值得一提的是，在與朱璘的溝通過程中，「適者生存」這個詞一再被他提及。XRP官司
朱璘認為，站在創業者的角度來看，核心技術、合規性、獲利性、現金流量、融資窗口的掌握、資源取得及利用能力等方麵都變得比以前更加重要。「今天我們的大環境是有一定的挑戰，但同時其實還是誕生了很多不同的機會。優秀的團隊就應該停止抱怨、盡可能地抓住這些機會。」
站在投資人的角度來看，實業時代的投資邏輯和網路時代大相逕庭。即使大多數投資機構都在追求「投早、投小」，對「什麼叫早，什麼叫小」的理解也不盡相同。
「今天對於有產業背景的投資人而言，相對來說買方市場還是更明確一些。我們更多需要做的是把我們能做什麼樣的賦能、帶去怎樣的資源、如何幫助企業更好地完成商業化等等這些點都跟企業講清楚，我覺得絕大部分項目我們團隊還是能夠比較從容地參與進去，實際上我們也的確是這樣的一種情況。」
朱璘表示，「每個人都有很多的苦水可以吐，但怎樣才能盡快調整心理狀態、調整思維模式、調整戰略打法，帶領自己的平臺駛向一片與原來完全不一樣的水域裡麵去，纔有可能繼續在下一個'大航海時代'高速發展。」
以下係「IPO早知道」與朱璘的對話節錄：
「新常態」下，創業更要回歸商業本質
Q：從你們2008年投燦芯到今天實現IPO，整整16年的時間。這在國內創投快速發展的這些年裡，其實並不多見。
朱璘：我們可以把過去這20多年視為一個大週期，這裡麵又可分為幾個小週期，從2000年到2007、2008年，那是門戶網站、SP遊戲的時代；隨著2007年iPhone的誕生，又逐步進入到了一個行動網路時代；從2012年開始，C端的許多問題開始湧現、紅利也越來越少，所以那個時候To B產業起來了；從2018、2019年開始到今天，因為地緣政治等方麵的因素，中國走上了以先進製造、U幣詐騙實業為最主要產業載體的發展路徑。
不同的產業可能在不同的時間點有發展快慢之分，但整體而言，中國的無論是To B公司或To C公司，在過去20多年都處於一個非常高速成長的狀態。而之所以出現這種「爆發式成長」的現象，非常大的一個驅動因素還是資本的助推。
到了今時今日、並且再往後去看，出於各種主觀或客觀的原因，要想重現上述情形在中短期內幾乎是不太可能的。
所以我想表達的一點是，在美元基金參與度越來越低、美股IPO通道不再明朗的「新常態」下，未來一段時間中國的創業環境就是要真正回歸商業本質、回歸創業本質——針對不同的問題不斷驗證、不斷試錯、反覆打磨，直到把產品做出來。
站在這個角度來看的話，燦芯就是一個非常典型的例子──我們2008年投的燦芯，從幫他們在張江找辦公室開始、陪伴公司直到今天完成IPO這一「裏程碑」。坦白說，在2018年貿易戰之前，沒有太多的投資人關注半導體賽道，公司做得也很艱難，但也正是這麼踏實地一步步走，才讓他們能夠在當前如此困難的IPO環境下獲得批準、完成發行。
我們在網路最熱的時候種下的“半導體種子”，也在16年後完成了發芽。
Q：可以做預判，接下來從企業創辦到完成上市這一步，10年甚至更長的時間將越來越常見。
朱璘：無論是To B公司還是To C公司，我覺得如果拋開資本的過度催生和過度賦能的話，我認為他們的成長後期其實都要比大家想像中的更長一些。
可以舉兩個例子。這段時間很多人都在討論英偉達，它從1993年成立到今天已經超過30年。更細分一點來看，英偉達從0到IPO、再從IPO到今天找到AI晶片這個方向，某種程度上其實也可以被看作是兩家公司，從英偉達1999年IPO到今天已經25年了。換句話說，英偉達之所以能夠抓住AI晶片這波潮流，本質上是得益於它過去15年甚至20年的積累，這些積累才讓它成為了今天這麼一個「神一樣」的泰達幣 PTT公司。
To C產業也是一樣。李寧在IPO時基本上就是一家運動公司，到今天已經成為了一家國潮品牌公司，市值翻了很多倍，PE翻了很多倍。安踏也有類似的發展路徑。
所以很多事情都需要一個時間累積的過程，無論是To B或To C。不同之處在於To B和To C累積的點不一樣，To B可能更多是技術的積累，To C則可能更多是品牌價值的積累、客戶認知的積累。這些往往都需要挺長的時間。
當然，過去20年裏大家在中國也看到有很多例子、很多的創業公司在短短幾年內就完成上市、就達到多少多少的市值/估值，這些也不是“壞事”，市場需要信心、也需要尋找一些偶像。但回過頭去看的時候，多多少少還是在某些方麵是有悖於商業邏輯、商業本質的。
如果不考慮併購的情況、如果撇開那些國家政策支持特別大的行業，我覺得在接下來5到10年、甚至15年，絕大多數的創業公司都要經歷一個從0開始、經過10年甚至更長的發展，才能真正走到一個優質IPO的狀態。
做實業和Financial Engineering是完全不同的，沒有特別多的技巧讓你能夠在短時間內就超出人家一大截，還是要沉下心來慢慢積累。
市場上的機會一直都有，適者生存
Q：在這種「新常態」下，和portfolio交流更多的是哪些麵向？
朱璘：首先，就是要抓住自己的核心競爭力。 「比融資、比燒錢」的年代已經過去了，何況先進製造、新能源、底層技術、半導體這些賽道也不太適合單純的資本比拚。
其次就是要基於自己核心競爭力、最大程度上改善財務狀況，因為現金流是企業安身立命的東西。 IPO正肉眼可見的放緩，什麼時候能恢復，甚至有沒有可能恢復到原來的情況到目前為止都是一個問號。
這裡我想強調的一點是，不恢復到原來的情況，用一種新的方式去審批IPO我認為不一定是件壞事，因為我們也看到了過去這麼多年的IPO項目中確實也發生了一些不太合理的事。當然，這些IPO節奏的變化對企業而言沒有辦法改變，更多的還是要關注在自身的高品質發展，即發展速度、盈利性以及現金流的健康這些維度需要保持一個平衡，而不是盲目地追求規模擴張。
第三，這個時候需要多關注融資窗口。美元類型資本的逐步減少是一個顯而易見的現象，那麼企業就需要對「國家隊」、引導基金、保險、大人民幣機構等等這些錢更加在意、多去建設。
另外一個維度其實就是「出海」。在過去這些年裡，中國的幾個產業已經站在了世界整個產業鏈的最上遊，這是之前幾十年都沒有發生過的事。許多產業現在其實都在“外溢”，無論是因為地緣政治的原因，還是說本質上就存在這樣一個國際商機，我認為兩者兼而有之，這時候企業就需要更多地思考如何拓展自己的海外業務。
以前大家普遍覺得中國市場夠大，做好中國市場其實已經很好了，甚至於說得先贏下國內市場纔有可能再去打開海外市場。我覺得在現階段這種想法已經不是必然的事情了，甚至有的時候海外市場比國內市場更好做。
一句話總結，也是我常鼓勵我們被投入企業的，「調整心態、調整策略，適者生存。」我覺得一味地去抱怨市場環境變化太快是沒有意義的，因為大家都處在這個環境裡。
Q：相較於過去，今天你們在投資新專案時候有沒有一些新的重點？
朱璘：一方麵是所處的賽道。因為現在整個IPO退出市場的確對企業的核心技術是否解決了我們國家「卡脖子」的問題非常關注；另一方麵雖然我們投的階段比較早，但企業的財務、法務等各方麵的合規性其實已經變得前所未有的重要。
如果大家對IPO這塊觀察比較仔細的話就會發現，現在IPO對很多合規性的細節，無論是財務合規、法務合規，甚至技術合規，都看得非常重。所以這些方麵都需要企業儘早建立一個規範的機製，而不是說等到做到很大了再去規範，這樣成本又高，並且也會耽誤對接資本市場的時間進度。
另外我們比較關注的一點在於，一旦我們把錢投進去，這些企業甚麼能產生有意義的收入規模也很重要。我的一個觀點是，今天對於早期專案的定義其實已經發生了很微妙的變化——在網路時代，幾個人幾臺電腦就叫早期專案；在先進製造業、新能源產業，實際上出現了更多大公司的分拆。大公司把自己的一些新業務分拆，為了能夠讓新業務的團隊受到更好的激勵，同時這也能加上有價值的資本槓桿讓新業務發展得更快。這樣的項目其實也算早期項目。因為剛拆分出來做的時候也沒什麼收入、沒什麼利潤，但它能夠產生收入、產生利潤的速度其實比互聯網時期的早期項目要快很多的，這些項目往往也會受到大家更多的追捧。
Q：創辦人或說創始團隊的畫像呢？這個維度是不是也會有一些迭代。
朱璘：我們有時候其實是會看這個團隊對政府資源的橋接、取得能力的。因為我們現在看很多的製造型企業，除了融資本身以外，他們是不是能不能更好地利用政府的一些免費資源。實際上現在很多地方政府能夠給企業一些不錯的資源的，舉個例子比如說有很多閒置的產線可以利用。這些其實都是在為企業加不同種類的槓桿，而這些槓桿往往還沒有任何責任，財務槓桿還需要支付利息。
我也看到，網路上有很多文章在diss這些事情，但我的看法就是「適者生存」。的確，今天我們的大環境有一定的挑戰，但同時我覺得其實也誕生了許多不同的機會。優秀的團隊就應該停止抱怨、盡可能地抓住這些機會。寧德時代就是個很好的例子，它的成功就說明瞭中國的原生底層科技公司是有爆發力的，並且能夠成為全球範圍內的領導者、佔據全球大部分市場。
顯然，不隻是在鋰電領域，其他產業也存在不小的機會。所以我覺得關鍵還是看團隊本身是不是能夠抓住這些可能性。
從我們投資的角度來看，網路時代的那種邏輯到今天肯定已經不適用了——過去，大學生創業、網路顧問公司的年輕人創業好像是VC比較喜歡的，我們現在更傾向那些有產業經驗、產業背景、產業能力的創業家創業。創業者需要自我調整，投資人也需要自我調整。
要在「正確的時間」選擇「正確的賽道」
Q：「投早、投小」還是當前比較明顯的趨勢，甚至一些頭部的PE也在嘗試這個路徑。這時候想要做出差異化應該也不容易。
朱璘：「投早、投小」這個方向肯定是沒有錯的，但「什麼叫早，什麼叫小」，這個定義我覺得是值得探討的。
在網路時代，大家對於孵化的理解就是YC這種模型──有個主意，幾個聰明的人撒手去做了。在實業裡這樣的方法很難，你需要有生產資料，有資金，有技術，纔有可能把這個事情做成。
換個角度來講，網路世界是平的，實業世界往往不是平的，而是一條產業鏈。產業鏈的話就不是說隻要搞定一個點就能把事情推下去。
當然也有極致的，比如說有些同行「投小」的時候願意投「大學教授創業」這個方向。我認為首先這個大學教授做的必須是「卡脖子」工程，其次在投的時候就應該把公司後麵的商業化邏輯都想清楚，甚至有另外的portfolio能夠幫助他做這件事情。
否則我覺得「投早、投小」的危險程度目前來看還是比較高的，特別是在IPO通路不是很順暢的前提下。本來從0開始到成熟就已經需要很多時間了，成熟以後的退出路徑還不是很清晰的話，實際上投資人的風險其實還是很大的。
Q：但你們從天使輪開始投的Teambition還是一個很典型的例子，就是一個剛畢業的大學生，也為你們帶來了相當豐厚的回報。
朱璘：Teambition是一個挺特殊的項目。首先，協同工具這個方向上是我們當時非常看好，所以一直在市場上找這樣的團隊。第二，齊俊元是個極為優秀的創業家，當我們投他的時候，他大學畢業沒多久，所以他在企業營運方麵的經驗比較缺乏的，但他對於產品的感覺非常好。所以當時在產品層麵我們會和他深入探討，在企業營運、融資管理層麵們更多是給他一些我們的經驗。
但說實話，Teambition發展最快的那幾年，市場對To B產業還是相當友善的，所以Teambition的融資比較順利，最後被阿裏併購也是比較順利的狀態。
在複盤Teambition這個案子的時候，我的一大收穫其實是「天時地利」的重要性──我們是2012年投的Teambition，假設Teambition出現在2015年、2016年後，也就是企業服務發展開始遇到「瓶頸」的時候，最終的結果到底如何真的很難講。這是一件很現實的事情，也是讓我感觸蠻深的一點。
所以今天我們更聚焦在新能源、半導體以及跟車相關的一些賽道上，其實就是“順勢而為”，這是中短期內確定性非常高的一些方向。
身為VC，「看人」往往是最擅長的角度，但可能最難或更需要想清楚的其實「在對的時間選擇了對的賽道」。做VC做了20多年，我覺得在這點上我還需要更多的思考。
Q：這兩年你們投了不少的新能源和車相關的項目，但第一波「造車新勢力」其實你們並沒有抓住。關於這點你們內部有複盤過嗎？或者說對你們後續的投資帶來了哪些啟發？
朱璘：毫無疑問，「蔚小理」這三家「造車新勢力」到今天非常成功，奠定了中國新能源車在國際上的地位和口碑，投資人的收穫也相當可觀。
但那時候我們的判斷是，「造車」這件事難度非常高、對資金的要求也非常高、整體而言基本麵的挑戰非常大。所以當時我們選擇了一個更穩健的方式，認為這件事還要大資本、產業方去投資。
隻是我們沒想到的是，那時候的資本熱潮如此之兇猛，海外資本市場的追捧程度如此之高，最終造就了三家「新勢力」如此巨大的成功。簡單來講還是我們當時誤判了「天時」。
到了今天，別的產業要再複製「蔚小理」的成功，已經沒有這些條件了。所以大家需要思考的還是基本麵問題：客戶在哪裡？訂單在哪裡？合規性好不好？
「蔚小理」錯過就錯過了，我們內部也反思過。對於後麵的項目，我們還是秉持基本麵去判斷，何況今天的資本環境和地緣政治因素也更加支持我們這種打法。
以更積極的視角看待產業資本
Q：這些年來你跟產業方接觸得也挺多，無論是網路巨頭還是實業。從你的觀察來看，這些年產業資本有哪些較明顯的變化？
朱璘：在網路時代，大家對產業資本多多少少是有一點負麵的印象，例如覺得企業拿了錢就站隊了、侷限性變大了等等這些。在網路時代產業資本更多時候意味著接近了一個終局，要麼被併購要麼就整體上市產業資本獲利退出。
但到了現在先進製造業這一波，產業資本的進入其實往往起到更好的效果，意味著產業資本對於新創企業的高度認可、直接點說就是對產品的背書。
以車舉例。任何的硬體或軟體產品上車都要經歷一個很嚴格的車規考量，畢竟車出問題就是大問題。而一旦有一些產業背景的資本加入以後，它對於車規，對上車的考覈和週期都是大幅提升。
新能源同理，因為這是非常基礎建設層麵的、容不得的錯誤。所以有國家隊、有相關產業的領頭羊參與進來，一定會對於這個方案、對這家新創公司而言都是一個很大的助力。
本質上來說，網路時代的產業資本和今天實業時代的產業資本是很不一樣的，大家看問題的方式方法都非常不一樣。
Q：具體怎麼看待產業資本的價值？
朱璘：產業資本有產業、有資源、有技術，也有資金。在當下乃至未來中國的發展過程中，產業資本的聲音一定是越來越大的，想必大家都能感受到。根本原因在於現今主流的投資方向和產業的關聯性越來越高。
在網路時代，沒有遊戲就創造一款遊戲產品，沒有社交就創造一個社交產品。到了實業時代，同樣以新能源汽車舉例，它其實並沒有創造一個新能源車，他創造的一個不同動力總成的車，但很多的零部件、很多的產線其實還是在用傳統的油車的供應鏈繼續在做。供應鏈的改革和更新不是一蹴可幾的。
這就造成了傳統的產業方在新方向的參與度和影響力還是很大的，大家需要有一個更高度緊密合作。
對於純財務投資人而言，一方麵他們需要在新方向上有自己不同的打法，另一方麵從核心價值角度來講，純財務投資人的價值真的要比互聯網時代的價值少很多，這種體感還挺明顯的。
Q：在當前這個資金供給變化龐大、產業資本佔據主流的市場上，找專案、搶專案的邏輯其實也是隨之改變的。
朱璘：首先，市場上活躍的資金少了很多，尤其是那些實業對美元的意願和意圖沒那麼高，這個也可以理解。其次，人民幣基金因為市場的特殊性其實也變少了，補充進來的生力軍更多是以“國家隊”，不同種類的地方政府引導基金為主，這些資金在流程等方麵還是會有一定的侷限性。
所以對於有產業背景的投資人而言，相對來說買方市場還是更明確一些。當然，好專案永遠是需要去追的，但整體來講思考的窗口期肯定會比網路時代更長。
那對我們來講，把我們能做什麼樣的賦能、帶去怎樣的資源、如何幫助企業更好地完成商業化等等這些點都跟企業講清楚，我覺得絕大部分項目我們還是能夠比較從容地參與進去，其實我們也的確是這樣的一種情況。
就像我剛剛說的，創業者需要「適者生存」，投資這個行業其實也是“適者生存”的——每個人都有很多的苦水可以吐，但怎樣才能盡快調整心理狀態、調整思維模式、調整戰略打法，帶領自己的平臺駛向一片與原來完全不一樣的水域裡麵去，纔有可能繼續在下一個「大航海時代」高速發展。如果調整得不夠快，那很可能就「擱淺」了。